以毛利率指標來衡量，高速公路行業被歸屬于暴利行業。如果以凈資產收益率指標來衡量，則根本算不上。
孫旭東／文
高速公路行業的上市公司近兩年來處于風口浪尖，人們對高速公路的收費標準之高、時間之長頗有微詞，有評論稱其已危及到國計民生。
然而，最苦悶的應該是那些持有高速公司上市公司股票的中小投資者們——他們開車上高速公路同樣要繳納高昂的費用，持有的股票價格近年來還一路跳水，而有關部門在制定相關政策時卻未必能考慮到他們的利益。出現這種現象，或多或少與對高速公路上市公司屬“暴利”行業這樣的誤解有關。
“暴利”創紀錄事出有因
“十一”黃金周已經過去了，但對高速公路重大節假日免費政策的爭議卻仍在進行，高速公路上市公司紛紛抱怨這項政策減少了收入。不過，有報道稱，路橋公司哭窮，“暴利”卻創紀錄，“對路橋類上市公司2012年半年報進行梳理后發現，盡管湖南投資、海南高速、現代投資等11家公司的業績較2011年同期出現下降，但19家路橋類上市公司仍然在報告期內總計實現凈利潤約62.45億元，同比增長3.52%。”
據Wind資訊統計，19家高速公路上市公司2012年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤合計數同比略有增長不假，但這主要是山東高速做出的貢獻。如果剔除山東高速，則整個行業業績仍然是下降的。
但山東高速上半年業績大幅增長并非行業景氣程度上升的結果。其半年報也在“哭窮”——“公司主營業務收入中通行費收入為2,447,484,927元，占主營業務收入的94.23%，比2011年同期減少32,215,697元，下降1.3%，通行費收入下降主要受國內經濟低迷的影響。”
如果我們看2012年半年報中的利潤表，會發現山東高速2011年上半年的凈利潤為8.80億元，而非表1中的6.38億元。以8.80億元計，則山東高速2012年上半年的凈利潤只增長了8.67%，而不是49.91%。
這是因為山東高速在2011年7月31日以非公開發行股份的方式，向控股股東山東高速集團收購了其擁有的山東高速公路運營管理有限公司100%的股權以及山東高速濰萊公路有限公司51%的股權。這兩起收購在會計上作為同一控制下的企業合并處理，山東高速2011年度的利潤表其實是包括了參與合并各方(山東高速、運營公司和濰萊公司)年初至年末的收入、費用和利潤，盡管年初至合并日(7月31日)運營公司和濰萊公司還不屬于山東高速。
在這種情況下，在計算山東高速2012年上半年的業績同比增長多少時與誰作對比更合理就成為一個問題，換言之，對比的對象應不應包括運營公司和濰萊公司？答案顯然是肯定的，這樣比較更有利于把握公司現有全部業務的發展趨勢。然而，山東高速2011年半年報中的財務數據不含運營公司和濰萊公司在內，因此，公司在2012年半年報中披露了調整后的2011年上半年相關財務數據。
除山東高速外，皖通高速也調整了2011年上半年的財務數據。考慮這樣的調整因素后，19家高速公路上市公司2012年上半年的凈利潤其實是同比減少了0.63%。
我們認為，考察通行費收入的毛利率變動情況更有利于了解高速公路收費業務的景氣變化，這是因為部分高速公路上市公司還有一些多元化業務；凈利潤還要受到投資收益、營業外收支、企業所得稅實際稅率等諸多與收費業務景氣程度無關或關系不大的因素的影響。
在19家公司中，只有吉林高速、山東高速等7家毛利率同比上升，其余均為下降，毛利率下降者遠多于上升者。
進一步分析發現，吉林高速等7家公司毛利率上升，成本同比下降才是主要原因，事實上，這7家公司中只有深高速和楚天高速兩家收入同比上升，而且它們的成本同比也是下降的。
至于成本下降的原因，則多為養護成本減少。吉林高速和贛粵高速成本同比下降幅度最大，它們的解釋分別是——“本期無大修工程及長平路保通養護專項費用減少”、“主要系本公司養護成本減少所致。”
由此來看，盡管有部分高速公路上市公司的毛利率同比有所提高，但這并不是因為它們收了更多的錢，而是因為成本有所降低。這樣的毛利率上升應該受到表揚，至少，不應受到斥責。
不是暴利行業在一些人心目中，高速公路和白酒、房地產等行業一樣，屬暴利行業。這是以毛利率指標來衡量的結果，如果以凈資產收益率指標來衡量，高速公路行業根本算不上暴利行業。
在股票市場上，投資者們將資金投入高速公路上市公司，和銀行將錢借給公司一樣，其目的是為了獲取收益，而凈資產收益率正是衡量投資者投資回報率的指標。對投資者來說，這個指標的重要性遠非毛利率可比。在上市公司的年報中披露的“主要會計數據和財務指標”中，凈資產收益率是重要內容，在那里我們找不到毛利率的蹤影。
用杜邦分析法來分解，就是：
凈資產收益率=總資產收益率×權益乘數=凈利潤率×總資產周轉率×權益乘數=(凈利潤/營業收入)×(營業收入/總資產)×(總資產/凈資產)
由此可知，凈利潤率是影響凈資產收益率的一項因素，而毛利率，只不過是影響凈利潤率的一項因素。
因此，毛利率高的公司，凈資產收益率未必高，高速公路行業正是這樣一種情況。
從2012年上半年的情況來看，高速公路行業上市公司的毛利率確實不低，略低于白酒行業，與酒店行業相差無幾，遠高于鋼鐵行業中的普鋼行業。需要說明的是，這里采用的是申銀萬國(微博)三級行業標準，在計算行業整體數據時，剔除了ST公司。
然而，高速公路行業扣除非經常性損益后的加權平均凈資產收益率卻遠低于白酒行業。雖然高于酒店行業，但從表5的情況來看，高速公路行業的資產負債率要高于酒店行業。換言之，高速公路行業以高財務杠桿的代價來取得相對較高的凈資產收益率。
可悲的是，盡管高速公路行業上市公司的凈資產收益率高于酒店行業，其市凈率卻遠低于酒店行業，只能與盈利能力最差的普鋼行業處于同一個水平。眾所周知，鋼鐵行業當前處于極度微利的困境中，諸如“一噸鋼鐵利潤不及一公斤豬肉錢”、“一噸鋼鐵利潤不及一盤菜”、“一噸鋼鐵利潤不夠買張地鐵票”之類。如果高速公路行業真的是暴利行業，何以估值會落得如此下場？
如果還有人認為高毛利率代表“暴利”，不妨看一下ST東海A，其上半年的毛利率高達85.20%，2011年的毛利率也有78.78%，卻屬于被特別處理的對象。
其實，高速公路行業與酒店行業之所以要有較高的毛利率，主要是因為其資產太重，資產周轉速度太慢，否則，無法解釋為什么充分競爭的酒店業毛利率能夠和高速公路相差無幾。從2012年上半年的情況來看，白酒行業上市公司每1元資產產生的收入是高速公路行業公司的4.8倍、酒店行業公司的2.5倍。在這里，我們同樣剔除了ST公司的數據。
我們以一個虛擬的例子對此作進一步的說明。假設某企業投資100億元建成了一條高速公路，有關部門批準的收費年限為25年；除折舊外無其它成本和費用，除企業所得稅外無其它稅負，企業所得稅稅率為25%；每年的車流量相同，采用直線法計提折舊，年折舊費為4億元。在這個簡化的例子中，我們假設了兩種情況，一種是年收費16億元，毛利率高達75%；另一種是年收費5億元，毛利率很普通，為20%。
從表8來看，即使是在高毛利率的情況下，這個項目100億元的總投資其年回報也只有9億元，9%的年投資回報率只能說普普通通；如果只能取得20%的普通毛利率，則年投資回報率只有0.75%，相信沒有投資者會愿意投資這樣的項目。
現實比虛擬更復雜。除折舊外，企業還有其它成本和費用；除企業所得稅外，還有其它稅負；一條新路建成，要經過幾年車流量才能慢慢上來。
此外，在這個例子中，我們假設企業完全以自有資金進行投資，在現實中，由于建設高速公路所需的資金金額龐大，而項目本身回報一般，企業往往會通過引入低成本的銀行貸款或其它債權資金來彌補資金不足并提高投資回報率。然而，負債過多又可能引發財務困境，尤其是項目本身回報率較低時就更加危險。
對高速公路行業而言，“暴利”只是表面上的，如何解決行業中存在的問題，需要我們進行更深入的探索。 |
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