來源：中證網

日前我們對煙臺冰輪(18.62,0.32,1.75%)進行了調研，就公司目前的經營情況、未來的發展方向等問題，與公司領導進行了交流。

　　1.工商業制冷龍頭，參股公司實力雄厚

　　煙臺冰輪是煙臺冰輪集團的核心企業，控制人是煙臺市國資委，公司主營工商制冷空調設備制造、工程設計、安裝調試、技術咨詢服務等，主要從事大中型工業制冷設備、中央空調設備、糧食倉儲設備、工藝冷卻設備、果蔬食品、水產品速凍、冷藏、保鮮設備等生產經營。

　　主營業務：工業制冷龍頭。公司的主營業務收入全部來自制冷設備，是國內最大的自制螺桿制冷壓縮機、活塞式壓縮機以及工業制冷成套設備生產企業。和大冷股份(13.30,-0.05,-0.37%)并列為國內工商業制冷兩大龍頭，其中冷凍冷藏設備領域是公司的傳統強項，公司能自產螺桿式壓縮機，為客戶提供冷庫工程解決方案、工業冷凍解決方案等。

　　2008年以來受益于產品結構改善及原材料價格下降，公司毛利率明顯上升，考慮到未來原材料價格可能上漲，公司毛利率預計將整體保持平穩，略有下降。

　　參股公司：在過去的十幾年中，公司成立了多家合資企業，并取得了豐碩的成果，公司大部分利潤來源于參股公司的投資收益，其中主要為公司貢獻業績的有煙臺萬華(20.27,-0.24,-1.17%)、煙臺荏原空調設備有限公司、煙臺頓漢布什工業有限公司、煙臺現代重工有限公司，產品涉及溴化鋰冷機、余熱鍋爐、中央空調、核電空調、地鐵空調等，符合國家產業升級和節能減排政策方向。

　　公司營業利潤中，投資收益占了絕大部分，參股公司良好的盈利能力是公司利潤的保障，隨著冷鏈行業的復蘇，上市公司自身的盈利能力也在不斷增強，占營業利潤比例預計將逐漸增加。

　　2.公司實力雄厚，符合國家產業政策，

　　煙臺冰輪具備自制螺桿式壓縮機的能力，螺桿機具備節能、噪音低、維護簡單的特點，在許多領域有取代傳統的活塞式壓縮機的趨勢，是公司重要的核心競爭力之一。公司受益于冷鏈行業需求的增長，前三季度營業收入同比增長15%，目前訂單飽滿，我們預計未來兩年公司收入能保持年均25%左右增速。

　　冷鏈面臨重大發展機遇：與國外相比，我國冷鏈行業設備的潛在需求巨大，如我國現有冷庫容量達900萬噸左右。而美國現有2200萬噸的冷庫，中國人口是美國的五倍，我國冷庫的冷藏能力只能滿足食品總產量的20%~25%，與發達國家冷藏能力滿足食品總產量的70%~80%相比，有很大的提升潛力。而冷藏車方面，在美國，平均每500人就有一輛冷藏車，我國臺灣是1000人一輛，而中國大陸有13億人口，但冷藏車的保有量才4萬輛。專家估算，我國已有冷藏容量僅占貨物需求的20%～30%。同時，我國的冷庫分布極不均勻，主要集中在一些較為發達的地區，比如環渤海經濟區，東部沿海地區，南部兩廣地區。在節能減排日益受重視的今天，過去粗放式、高耗能的經濟發展模式已無法維持，隨著水資源的緊缺，人力成本的提高，過去在運輸環節中大量損失新鮮食品的做法，必將得到改變，冷鏈行業的發展已成為當務之急。

　　國家發改委2010年7月28日發布了《農產品(16.64,0.04,0.24%)冷鏈物流發展規劃》，按照規劃，到2015年，建成一批運轉高效、規模化、現代化的跨區域冷鏈物流配送中心，培育一批具有較強資源整合能力和國際競爭力的核心企業，冷鏈物流核心技術將得到廣泛推廣，并初步建成布局合理、設施裝備先進、上下游銜接配套、功能完善、運行管理規范、技術標準體系健全的農產品冷鏈物流服務體系。我國計劃到2015年將全國冷庫總容量在現有880萬噸的基礎上增加1000萬噸，建成一批效率高、規模大、技術新的跨區域冷鏈物流配送中心。

　　目前冷鏈行業年增長率在10%左右，預計今后這一增速將會大大加快，超過20%。而煙臺冰輪在冷庫領域具備規模和技術優勢，有望獲得高于行業平均的增長。

　　冰輪重工訂單飽滿，余熱鍋爐發展前景看好。公司與韓國現代重工合資成立煙臺現代冰輪重工有限公司，主營流化床鍋爐和余熱鍋爐，其中余熱鍋爐是利用各種工業過程中的廢氣、廢料或廢液中的可燃物質燃燒后產生的熱量的鍋爐，具有節能環保的效果，市場前景看好。公司2010年上半年實現200%的業績增長，目前訂單全部來自海外，預計明年仍將保持較快增長。

　　煙臺荏原主營余熱利用、溴化鋰制冷劑、水地源熱泵等。在國家節能減排政策的指引下，公司利用技術優勢，致力于節能產品的開發，推動多種廢氣、廢熱的再利用，為客戶提供節能、環保的制冷、制熱設備及綜合解決方案。產品廣泛適用于煉油、化工、鋼鐵、焦化、熱電、化纖、橡膠輪胎、造紙等行業，市場前景廣闊。目前我國溴化鋰空調市場的主要競爭者有雙良節能、三洋制冷、煙臺荏原、長沙遠大等，公司是國內一流品牌之一。

　　頓漢布什主營離心式和螺桿式冷水機組等，產品包括水地源熱泵、地鐵空調、核電空調，公司占據了國內地鐵空調70%的市場份額，奧運會“鳥巢”地源熱泵系統的唯一中標商，技術實力雄厚。受益于營銷策略調整、新產品開拓及軌道交通的蓬勃發展，公司2010年上半年利潤同比增長120%，我們預測公司高增長趨勢將得以維持。

　　商用空調整體將保持穩步發展：隨著我國的經濟快速發展，城市化進程不斷深入，我國的商用空調領域長期發展空間巨大，目前年銷售額超過300億元，已走出金融危機的陰影，商用空調下游應用包括商用地產及工商業各個領域，相比家用空調受房地產市場影響相對較小，我國的城市化進程推進及基礎建設都將產生對商用空調的需求，因此我們預計未來商用空調仍將保持15%左右的年均增速。

　　與家用空調不同，商用空調的技術難度較大，核心技術仍掌握在外資品牌手里，壓縮機、閥門等核心零部件很大程度上仍需要進口或使用外資品牌，毛利率也相對較高，對國內廠商而言，進口替代的空間巨大。

　　水(地)源熱泵：水(地)源熱泵供暖/制冷是利用水與地能(地下水、土壤或地表水)進行冷熱交換來作為水源熱泵的冷熱源，冬季把地能中的熱量“取”出來，供給室內采暖，此時地能為“熱源”；夏季把地能中的冷量“取”出來，釋放到室內降溫，此時地能為“冷源”，與鍋爐(電、燃料)和空氣源熱泵的供熱系統相比，水(地)源熱泵具明顯的優勢。水(地)源熱泵要比電鍋爐加熱節省三分之二以上的電能，比燃料鍋爐節省二分之一以上的能量；由于水(地)源熱泵的熱源溫度全年較為穩定，一般為10～25℃，其制冷、制熱系數可達3.5～4.4，與傳統的空氣源熱泵相比，要高出40%左右，其運行費用為普通中央空調的50%～60%。因此近年來在我國發展迅速，尤其在2008年金融危機導致中央空調行業整體平淡的背景下，由于其能源緊缺的宏觀背景和國家政策的扶持，水(地)源熱泵以同比21.3%的增長幅度領先于整個中央空調行業。

　　水地源熱泵市場中，水源熱泵產品占據了約七成的市場份額，而水源熱泵的市場份額中大部分是螺桿機的貢獻，根據國家財政部、建設部的《關于推進可再生能源在建筑中應用的實施意見》以及《可再生能源建筑應用專項資金管理暫行辦法》，明確指出“十一五”期間，可再生能源應用面積占新建建筑面積比例為25%以上，到2020年，可再生能源應用面積占新建建筑面積比例為50%以上，這為我國水源熱泵的發展提供了良好的環境和強勁的動力。根據國家建設部政策規定，凡采用水源熱泵空調技術的建筑物，通過向當地建委申報，可獲得政府的政策性支持，減免建筑配套費用140～200元/m2。可以預見，水(地)源熱泵在中國的仍具有巨大的發展空間，未來還將保持快速增長。

　　3．盈利預測與估值

　　公司上半年處置了三信冰輪閥門，在營業外支出和資產減值損失中確認了對該子公司的減值損失，總值約1700萬元，折合EPS約0.07元。

　　我們基于以下假設對公司未來三年業績進行預測：

　　宏觀經濟保持平穩，冷鏈行業需求向好；

　　原材料價格不發生劇烈波動，公司毛利率大致平穩；

　　參股公司經營情況符合預期；

　　公司費用率和所得稅率保持穩定。

　　我們看好中國冷鏈行業的長期發展前景，公司及其主要參股公司在行業中占據規模和技術優勢，且公司產品具有節能的優勢，符合國家產業政策，未來高速增長趨勢仍可延續，我們對煙臺冰輪2010年到2012年的盈利預測為每股收益0.52元、0.82元、1.08元，目前股價17.24元，相對2010年及2011年市盈率分別為33倍和21倍，相對同行業上市公司仍具有較大估值優勢，我們認為公司合理估值應為相對2011年30倍市盈率，即24.60元，給予公司“買入”評級。

　　4、風險提示。

　　冷鏈行業增速低于預期；

　　公司出售煙臺萬華股權的不確定；

　　參股公司業績不達預期的可能。